由于75號文將返程投資外匯管理納入了外匯監(jiān)管的范圍，該文自2005年頒布以來就一直是民營企業(yè)海外私募融資及上市重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。然而，令人遺憾的是，由于75號文的部分條款的含義較為模糊，加之各地外管局對于75號文條文的理解和執(zhí)行尺度不一，使75號文登記在某種程度上成為民營企業(yè)進(jìn)入海外資本市場的“攔路虎”，其不僅增加了所涉企業(yè)的合規(guī)成本，也從反面助長了各種“翻墻”行為，其立法效益飽受業(yè)界詬病。
37號文正是在這種背景下應(yīng)運(yùn)而生，37號文的生效和實(shí)施亦將對民營企業(yè)的海外融資和紅籌上市產(chǎn)生重大的影響,其主要體現(xiàn)在如下幾個方面：
1. 登記更便利
37號文對登記內(nèi)容進(jìn)行了大幅簡化（如：只對境內(nèi)居民控制的第一層特殊目的公司進(jìn)行登記、不再要求提供與投資機(jī)構(gòu)簽署的融資意向書、不再審核外匯返程投資是否需要其他主管部門批準(zhǔn)等），在操作規(guī)程中對于外管局的審核尺度也提供了更清晰和更具操作性的標(biāo)準(zhǔn)和要求。這些變化將有助于限制地方外管局的自由裁量權(quán)，扭轉(zhuǎn)各地執(zhí)法尺度寬嚴(yán)不一的局面，使得辦理外匯登記的時限及結(jié)果更加可預(yù)期。
2. “翻墻”更困難
37號文通過拓展“特殊目的公司”、“返程投資”等定義、增加特殊目的公司上市前股權(quán)激勵的外匯登記程序等安排，把目前市場上比較流行的設(shè)立海外信托、狹義解釋“股權(quán)融資”等規(guī)避75號文登記的手段納入到了外管局的監(jiān)管范圍。按照37號文的規(guī)定，境內(nèi)居民通過其擁有或控制的以投融資為目的的特殊目的公司返程投資，都需要辦理返程投資外匯登記；公司高管和員工在特殊目的公司上市前行權(quán)，也需要辦理返程投資外匯登記。這些規(guī)定將大大限縮灰色操作的空間。
3. 違規(guī)成本更高
根據(jù)37號文的規(guī)定，境內(nèi)居民在37號文頒布之前，以境內(nèi)外合法資產(chǎn)或權(quán)益已向特殊目的公司出資但未按規(guī)定辦理境外投資外匯登記的，境內(nèi)居民應(yīng)向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據(jù)合法性、合理性等原則辦理補(bǔ)登記，對涉嫌違反外匯管理規(guī)定的，依法進(jìn)行行政處罰。關(guān)于“先處罰、后補(bǔ)辦”原則，并非37號文的首創(chuàng)，此前已體現(xiàn)在外管局在75號文之后頒布的一系列實(shí)施細(xì)則中。
37號文第15條，不惜重墨詳細(xì)列舉了違反該通知的各種行為將受到的《外匯管理?xiàng)l例》設(shè)定的處罰。按照37號文所揭示的國家外管局弱化事前審批、強(qiáng)化事中事后監(jiān)管的思路，在新規(guī)則大幅放松登記條件的情況下，如果境內(nèi)居民仍不按37號文的要求辦理返程投資外匯登記，其受處罰的概率和行政處罰的幅度將有可能大幅提高。
值得注意的是，在界定“返程投資”時，75號文明確涵蓋了“協(xié)議控制”，但各地外管局過去在辦理涉及VIE結(jié)構(gòu)的境內(nèi)居民境外融資的外匯登記時存成不同的監(jiān)管尺度，尤其在是否要求申請人如實(shí)、全面披露VIE結(jié)構(gòu)方面存在不同的實(shí)踐。37號所述的“取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等權(quán)益的行為”沒有明確涵蓋“協(xié)議控制”，將來境內(nèi)居民在申請辦理涉及VIE結(jié)構(gòu)的外匯登記時，是否能全面披露VIE結(jié)構(gòu)并順利獲得登記還有待實(shí)踐檢驗(yàn)。37號文也沒有排除2006年商務(wù)部等六部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱“10號令”）的效力。
10號令所設(shè)定的“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批”這一要求，因?yàn)?年來商務(wù)部鮮有批準(zhǔn)關(guān)聯(lián)并購的先例，故成為試圖通過“關(guān)聯(lián)并購”在境外設(shè)立特殊目的公司并在境外融資企業(yè)的不可逾越的屏障。境內(nèi)居民（含境內(nèi)機(jī)構(gòu)和境內(nèi)居民個人）以投融資為目的，以其合法持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益，或者以其合法持有的境外資產(chǎn)或權(quán)益，在境外直接設(shè)立或間接控制的“特殊目的公司”的過程本身是一個“關(guān)聯(lián)并購”的過程。如果10號令的限定依然存在，37號文預(yù)期的登記對有意進(jìn)行境外融資的企業(yè)而言并沒有什么“實(shí)惠”。因此，37號文是否還有實(shí)施細(xì)則“拾遺補(bǔ)缺”，外管局是否已與商務(wù)部就前述“關(guān)聯(lián)并購”問題達(dá)成一致，或者說37號文的頒布是否預(yù)示著商務(wù)部對于關(guān)聯(lián)并購的審批要求和實(shí)踐亦將發(fā)生變化，值得各方關(guān)注。
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